又有一個白馬股業(yè)績“爆雷”了！

7月31日，涪陵榨菜一字跌停，封單近5萬手，市值直接蒸發(fā)22.1億元。數(shù)據(jù)顯示，截至二季度末，涪陵榨菜股東數(shù)為3.98萬戶，這近4萬名股東直接遭到“悶殺”，人均虧損高達(dá)5.5萬元！

7月30日晚間，涪陵榨菜發(fā)布公告稱，公司2019年上半年實現(xiàn)營收10.86億元，同比增2.11%，歸母凈利3.15億元，同比增3.14%；而公司2018年上半年實現(xiàn)營收10.64億元，同比增34.11%，歸母凈利3.05億元，同比增77.52%。

據(jù)證券時報報道，就7月31日公司股價跌停，涪陵榨菜證券部工作人員表示，“跌停的原因不太好說，因為股價上的原因太多了，今年公司半年報業(yè)績確實是增長比較緩慢的，未來增速雖然無法預(yù)測，但是公司的銷售工作以及生產(chǎn)各方面肯定會繼續(xù)踏踏實實地做，一家企業(yè)的經(jīng)營肯定會遭遇起伏。”

01

涪陵榨菜業(yè)績低于市場預(yù)期：二季度凈利同比降16%

涪陵榨菜發(fā)布2019年半年度報告，公告顯示，報告期內(nèi)實現(xiàn)營收10.86億元，同比增長2.11％；歸屬于上市公司股東的凈利潤3.15億元，較上年同期增長3.14％；基本每股收益為0.40元，上年同期為0.39元。

截至2019年6月30日，涪陵榨菜歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)25.81億元，較上年末增長4.43％；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為2.27億元，較上年同期增長18.60％。

不過，在第二季度，涪陵榨菜凈利潤已較去年同期下滑。根據(jù)簡單計算，涪陵榨菜2019年二季度實現(xiàn)凈利潤1.6億元，而2018年同期凈利潤為1.9億元，這也意味著2019年二季度涪陵榨菜凈利潤較2018年同期下降15.79%。

單季度來看，公司2019年第二季度實現(xiàn)營收5.59億元，同比增長0.54%，歸母凈利1.60億元，同比下降-15.79%；而2018年第二季度營業(yè)收入為5.56億元，同比增長23.56%，歸母凈利為1.90億元，同比增長75.93%。

以上數(shù)據(jù)可以看出，與往年業(yè)績相比，涪陵榨菜今年上半年的業(yè)績反差較大，表現(xiàn)較差。對于這種業(yè)績“黑天鵝”的出現(xiàn)，是否可以通過經(jīng)營數(shù)據(jù)與財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)警呢？

02

銷量增幅首次低于單價增幅，提價失效？

從銷量與單價增速看，2018年單價增速首次超過銷量增速。

涪陵榨菜作為細(xì)分行業(yè)龍頭，近幾年業(yè)績高速增長也得益于產(chǎn)品提價策略，其間接代表其渠道定價權(quán)。自2015年至2018年，公司營業(yè)收入增速分別為2.67%、20.43%、35.64%、25.92%，其對應(yīng)的歸母凈利潤增速分別為19.23%、63.46%、61%、59.78%。以上數(shù)據(jù)或進(jìn)一步說明提價策略使得其盈利能力不斷提高。

過去幾年，涪陵榨菜憑借產(chǎn)品一路漲價，促成了業(yè)績和股價的攜手奔跑，“提價”也成為了市場人士分析和跟蹤該公司業(yè)績最簡單粗暴的指標(biāo)。

據(jù)每日經(jīng)濟(jì)新聞統(tǒng)計，2016年7月，涪陵榨菜以“原材料和勞動力上漲”為由，將11個單品的產(chǎn)品到岸價格提高8%~12%；2017年2月，涪陵榨菜又以“緩解成本壓力”為由，上調(diào)了80g和88g榨菜9個單品的產(chǎn)品到岸價格，提價幅度為15%~17%不等；2017年四季度，涪陵榨菜將脆口榨菜從175g包裝降低至150g，主力榨菜由88g降至80g，但售價不變，變相提價10%~16.7%；2018年11月，涪陵榨菜上調(diào)7個單品的產(chǎn)品到岸價格，提價幅度約10%。

三年四次漲價，也讓涪陵榨菜成為了市場上有名的“漲價概念股”，但概念背后基本面并不空虛。漲價直接拉動了毛利率一路小跑上行，2016年中報毛利率為47.96%，四次漲價后，2019年中報毛利率達(dá)到58.55%，毛利率的持續(xù)上行也是公司利潤增速明顯跑贏營收增收的一個重要原因。不過記者注意到，截至目前，2019年涪陵榨菜還未宣布提價。

對于目前的產(chǎn)品價格，涪陵榨菜曾于5月底回應(yīng)稱，“現(xiàn)在公司產(chǎn)品價格離天花板還有較大距離，2006年公司推出脆口產(chǎn)品，很多人覺得貴，但是慢慢消費者也認(rèn)識到產(chǎn)品品質(zhì)和品牌的重要性，對價格變得沒有那么敏感，公司在市場上也做了調(diào)研，如果物價水平?jīng)]有上去，不可能大幅提價，貿(mào)然不合理的提價還是會影響銷量，提價同時也要考慮行業(yè)價格水平、消費者的觀念認(rèn)知等。”

但是，根據(jù)從單價與銷量增速看，2018年銷量增幅首次低于單價增幅。2015年至2018年，其平均單價增幅分別為0.97%、5.5%、15.63%、13.8%；對應(yīng)的銷量增幅分別為1.77%、14.13%、17.26%、10.65%。從以上數(shù)據(jù)看出，2015年至2017年，銷量的增幅均大于平均單價的增幅，但是2018年則出現(xiàn)銷量增幅小于單價增幅。

數(shù)據(jù)來源：wind

數(shù)據(jù)來源：wind、年報

銷量增幅低于單價增幅意味著什么呢？

03

預(yù)收賬款下降，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上升

從預(yù)收賬款看，經(jīng)銷商積極性似乎有所放緩。2015年至2017年，涪陵榨菜預(yù)收賬款期末余額分別為0.63億元、1.49億元、2.38億元。數(shù)據(jù)顯示，預(yù)收賬款呈現(xiàn)上漲趨勢，或間接說明經(jīng)銷渠道商看好市場銷量，銷售采購的積極性高漲。但是2018年之后，預(yù)收款余額相比2017年同比下降34.87%，降低至1.55億元。

數(shù)據(jù)來源：wind

截止2019年上半年報告期末，預(yù)收賬款期末余額為1.1億元，同比上年也出現(xiàn)下降。

數(shù)據(jù)來源：wind

再從存貨看，2015年至2018年及2019年上半年，公司存貨余額分別為1.75億元、1.72億元、2.48億元、3.30億元和3.93億元。

2015年至2017年的存貨余額雖然上漲，但是存貨周轉(zhuǎn)水平卻不斷提高，2015年至2017年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為109.47天、102.94天和96.04天。但在2018年，公司的存貨余額上漲，存貨周轉(zhuǎn)水平卻出現(xiàn)降低，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)上漲至122.97天數(shù)，遠(yuǎn)低于2015年周轉(zhuǎn)水平。

數(shù)據(jù)來源：wind

2019年上半年，涪陵榨菜的存貨周轉(zhuǎn)水平進(jìn)一步下降，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)高達(dá)144.63天。

數(shù)據(jù)來源：wind

一邊是經(jīng)銷商積極性降低，另一邊是存貨周轉(zhuǎn)水平下降。因此，今年四月份開始公司放寬渠道政策，包括縮短經(jīng)銷商返利期限，降低考核難度，放寬賒銷政策，以激發(fā)經(jīng)銷商積極性。2019年上半年應(yīng)收賬款為0.47億元，比期初增長500.77%，為公司對部分客戶采取滾動賒銷政策所致。

公司表示，這是因為加強(qiáng)新品銷售、增加空白市場和提高與競爭對手的競爭力，對部分市場部分客戶采取滾動賒銷政策所致，且所有賒銷款不超過一年，年底收回。

其次，涪陵榨菜其預(yù)付款項為3.89億元，較年初大增6464.16%，其原因主要為上半年預(yù)付的“烏江涪陵榨菜綠色智能化生產(chǎn)基地”土地購置款增加。同時，其投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額均有大幅下跌，不過原因均為購買銀行理財產(chǎn)品同比增加及支付"烏江涪陵榨菜綠色智能化生產(chǎn)基地"土地款所導(dǎo)致。

04

中金、華創(chuàng)均下調(diào)其目標(biāo)價，多只基金重倉

中金食品飲料呂若晨發(fā)布點評報告認(rèn)為，業(yè)績下滑受公司積極推進(jìn)渠道下沉、增加地面推廣和經(jīng)銷商激勵所致，在銷售額增速較低時，剛性費用投放導(dǎo)致銷售費用率偏高。因盈利預(yù)測調(diào)整下調(diào)目標(biāo)價8.5％至30元。

據(jù)了解，報告期內(nèi)，涪陵榨菜按照年初戰(zhàn)略規(guī)劃，圍繞“適應(yīng)變化，主動改變”的戰(zhàn)略方針，面對宏觀經(jīng)濟(jì)下行，頂住增長困難的巨大壓力。主動求變，采取多方面措施化解政策、市場和原料風(fēng)險，穩(wěn)中求進(jìn)，緊抓消費升級機(jī)遇，保持業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營業(yè)收入108,595.21萬元，凈利潤31,482.28萬元。

華創(chuàng)證券食飲團(tuán)隊則表示，公司作為細(xì)分行業(yè)龍頭，產(chǎn)品提價及高凈利率體現(xiàn)強(qiáng)定價權(quán)，未來有望憑借品類擴(kuò)張及渠道持續(xù)下沉繼續(xù)提升份額，盈利能力保持較高水平。由于渠道調(diào)整尚需時間，下調(diào)公司19-21年 EPS 預(yù)測至0.92/1.07/1.23元（原EPS為1.02/1.24/1.47元），對應(yīng) PE為30/26/23倍，給予20年30倍 PE，下調(diào)目標(biāo)價至32.1元，下調(diào)評級至“推薦”。

截至2019年上半年末，涪陵榨菜的股東榜中，社保基金406組合持有3016萬股，社保基金117組合持有1130萬股，社保基金105組合持有546萬股。中央?yún)R金持有810萬股，南方中證500ETF持有662萬股，匯添富成長焦點混合持有600萬股。從機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量看，南方基金持股最多，達(dá)1107萬股，匯添富基金次之，持有673萬股。

來源：新浪財經(jīng)、騰訊財經(jīng)、證券時報、每日經(jīng)濟(jì)新聞

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