周黑鴨和熱干面，應該算是飲食界的兩朵“奇葩”：它們在武漢都有眾多忠實擁躉，但出了江漢大地，知名度和群眾認同感就要打些折扣了。

不過對于熟悉鹵制品生意的投資者來說，“小而精”的周黑鴨曾經創造過炫目的業績神話：

2015年，周黑鴨擁有715家門店，而絕味鴨脖門店數量7172家，是周黑鴨的10倍之多；但當年周黑鴨實現凈利潤5.5億元，絕味鴨脖凈利潤僅為1.9億元，約為周黑鴨的三分之一。

同樣賣的是鴨脖，單店利潤卻一個天上一個地下，不知道的還以為是LV和優衣庫在搞對比。

世殊時異，2018年以來，周黑鴨的業績和股價都直線下降，讓人跌破眼鏡。周黑鴨2018年中期報告顯示，去年上半年總銷量較前年同期減少了1226噸。

以一根鴨脖重量約200克計算，去年上半年周黑鴨大約少賣了600萬根鴨脖！如此看來，周黑鴨預警2018年凈利潤將下跌約30%，似乎也很“順理成章”了。

不過，有人可不這么認為。

3月1日，專業做空機構Emerson Analytics發布沽空報告，認為甚至這份“不及格”的成績單都是假的：2018年周黑鴨實際利潤只有2.55億元，比官方預測的5.33億元少一半多。

受此影響，3月5日，周黑鴨公告宣布停牌。

試想一下這樣的場景：一家公司預告今年只賺了70塊錢（去年賺100塊），而有人跳出來“打臉”稱，就連這70塊都是做假賬來的，該公司的真實業績其實只有30塊。

遭遇如此尷尬的正是在港股上市的周黑鴨，而跳出來“打臉”的則是專門死磕中國上市企業的做空機構Emerson Analytics。此前中國宏橋和天鴿互動兩家港股公司也嘗到過被這家機構沽空的苦頭。

本周一（3月4日），周黑鴨股價未受沖擊，最終收漲2.5%。但在3月5日，周黑鴨宣布停牌，以待回應Emerson Analytics的做空報告。

3月1日，Emerson Analytics發布了題為《周黑鴨的黑暗面》的報告，質疑周黑鴨虛報銷售數據。

報告認為，2018年上半年，在周黑鴨最為倚重的“大本營”華中地區，真實營收要比周黑鴨自己公布的數據少32.8%。2018年全年凈利潤僅有2.55億元，比公司預期的5.33億元要少52.2%。此外，該機構認為周黑鴨目標股價為2.4港元，比現股價低34%。

該報告估算認為，周黑鴨在華中地區的銷量被高估了38.7%。其中在湖南和江西兩省，很多門店存在大量虛報交易的行為，具體表現為收銀員在POS機上輸入大量交易后立刻取消。

報告列舉了某個門店9張連號的交易小票，竟然全部都顯示“取消交易”。

該機構分析員在南昌某門店暗訪時發現，在沒有顧客的清閑時段，收銀員卻在POS機上大量打單，疑似在批量制造虛假交易記錄。

暗訪視頻截圖

此外，調查員也在營業時間即將結束時進店購物，從獲取的小票單號推算，只有大約14%的門店能達到周黑鴨公布的全國門店平均交易量（每天174單），絕大部分門店生意冷清，銷售量遠低于公布的水平。

在今年1月底，周黑鴨曾發布盈利預警，預計年度純利潤同期下跌約30%左右。該減少主要由于原材料成本上升、門店經營利潤率下跌、工業園設備折舊及能耗成本上升等原因。

此次被沽空機構狙擊，無疑讓周黑鴨的處境雪上加霜。

周黑鴨的創始人周富裕出身重慶貧困山區，1994年因生活所困，年僅19歲的周富裕跟著哥哥姐姐來到武漢一家私人鹵菜作坊打工。1995年，20歲的周富裕選擇了自主創業，在武漢市一家集貿市場擁有了自己第一家鹵菜店，經過上百次不斷的實驗，終于研究出來一種口味奇特的鹵鴨產品，他將其命名為“怪味鴨”。

周黑鴨創始人周富裕

1998年，“怪味鴨”憑借著獨特的口味風靡一時。2000年，“怪味鴨”被各種山寨店鋪冒牌銷售，周富裕的生意陷入低谷。為了打造自己的品牌，周富裕根據產品的外形特色加上自己的姓，將“怪味鴨”更名為“周記黑鴨”。

此后，“周記黑鴨”飛速發展，在武漢各大商圈站住了腳。2005年，周富裕注冊 “周記黑鴨”和“周黑鴨”品牌標識，并于2006年成立武漢周黑鴨控股公司。

品牌做大后，周黑鴨希望能夠通過融資獲得更大的發展空間。2010年，周黑鴨啟動第一輪融資，引入天圖投資。融資完成后，天圖注資5800萬元持有10%的股份。2012年，周黑鴨啟動第二輪融資，天圖投資與IDG分別投資3000萬、1億元，并獲得1.76%和5.88%的股權。

兩輪融資確實讓周黑鴨的發展駛上了快車道，走出武漢，擴張到深圳、上海、北京等大城市。不過，投資并不只是雪中送炭，周黑鴨在融資時與天圖系投資人、IDG曾有如下約定：在2012年的投資協議簽訂后的5年內，如周黑鴨未實現國內上市、天圖系投資人和IDG持有的股份未實現可自由轉讓，則天圖系投資人、IDG有權向周富夫裕夫婦出售部分或全部股份。

按照規定，發行人首次公開發行股票前已發行的股份，自發行人股票上市之日起一年內不得轉讓。這意味著，周黑鴨只有4年的準備時間實現上市。

計劃沖擊國內A股上市的周黑鴨卻遭遇了A股第八次IPO暫停，從2012年11月開始，直到2014年1月才重啟，為期14個月，大量企業因未能IPO排起了長隊。

雖然為了上市，周黑鴨已于2014年6月完成公司改制，計劃在2015年之前Ａ股上市，但卻不能保證能夠在約定期限前排到上市資格。

國內上市風險重重，周黑鴨在重壓之下把目光投向了港股市場。但在港股上市也并非輕而易舉。根據2006年生效的商務部10號文（《關于外國投資者并購境內企業的規定》），境內公司、企業或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義并購與其有關聯關系的境內的公司，應報商務部審批，同時，當事人不得以外商投資企業境內投資或其他方式規避前述要求。

相關分析表示，雖然商務部規定了需要報批，但實際上卻一直處于“不受理”狀態，企業也就無從獲得審批通過。因此，若走這條道路，周黑鴨的上市之路將遙遙無期。

夫妻店出身的周黑鴨改變戰術，把寶壓在了周富裕的妻子唐建芳身上。為了規避10號文，唐建芳于2015年1月成為瓦努阿圖共和國永久居民，并在2015年1月注銷中國戶籍。

按照赴港上市的規則，周黑鴨于2015年4月—7月進行重組，調整公司的架構。按計劃上市后，唐建芳將控制周黑鴨約63.47%的股份，成為周黑鴨的控股股東。而周富裕作為創始人，將不再持有周黑鴨的股份。

不再受10號文約束的周黑鴨因此省去了報批程序，上市進程加快，終于趕在2016年11月上市。雖然在港股市場周黑鴨并不具備優勢，但如期上市確實緩解了燃眉之急。

上市為周黑鴨瞬間帶來了大量財富。

周黑鴨上市當天，股價大漲13.435%，報收于6.67港元/股，周黑鴨市值達到154.71億港元。擁有周黑鴨63.47%股權的創始人周富裕、唐建芳夫婦，身家也因此飆升至98億港元（約合86億元人民幣）。

據報道，除了創始人之外，周黑鴨上市還催生了10余位億萬富豪。其中，創始人周富裕家族共有6人為周黑鴨股東，共持有約1.75億股，市值約11億元。周黑鴨的7位員工共持有1.46億股，市值約9億元。

然而，在造富盛宴過后，諸多問題浮上了水面。胡潤百富榜顯示，2017年周富裕、唐建芳夫婦的身家達到95億元，到了2018年，周富裕、唐建芳夫婦的身家卻僅為65億元，縮水了將近30億。

這與周黑鴨的業績下滑密不可分。2018年9月發布的中期報告顯示，2018年上半年，周黑鴨營收15.97億元，同比下降1.3%，凈利潤3.32億元，同比下降17.3%。這也是周黑鴨上市以來業績首次出現下滑。

對于上述問題，周黑鴨解釋稱，同類鹵味食品競爭加劇、銷售門店老化，導致某些區域及部分門店的客流量有所流失。

中期報告還顯示，周黑鴨的全國自營門店數比去年同期多了304家，已經達到1196家，營收不但沒有因此增加反而下降。老店顧客流失，新店競爭力不足，周黑鴨的日子并不好過。

競爭對手煌上煌和絕味食品則乘勝追擊，這兩個品牌與周黑鴨不分伯仲，且均在A股上市，被稱為鹵味界的“BAT”三巨頭。

還記得文章開頭那組數據對比嗎？在2015年，絕味鴨脖以10倍的門店數量“圍剿”周黑鴨，凈利潤卻只有人家的三分之一。

2019年1月24日，絕味食品發布2018年業績快報，2018年實現扣非歸凈利潤6.25億元，超過“不進則退”的周黑鴨（預計2018凈利潤5.33億元）。

那么，絕味食品憑什么能夠逆襲周黑鴨？

在周黑鴨的2018中期報告中，成本的上漲壓力被認為是業績下滑的主因之一。2018年上半年，周黑鴨總營收出現下降，銷售成本、分銷開支和行政支出這三項成本數據卻大幅上漲，導致凈利潤減少7800萬元。同期絕味食品則凈利潤劇增36.76%。

國盛證券研報顯示，在鹵制品行業上游成本端規模效應顯著。也就是說，開店多、采購量大的絕味食品在進貨成本方面優勢明顯，對原料（鴨脖、鴨鎖骨等）批發商的議價能力更強。

2013-2015年，絕味食品的采購量是周黑鴨的近兩倍。從采購平均單價上來看，絕味食品 2013-2015年每噸采購價格分別為 1.00 萬元、1.16 萬元、1.13 萬元，而周黑鴨每噸采購價格則為 1.14 萬元、1.38 萬元與 1.43 萬元，絕味食品在采購成本端具有優勢。

除了原材料成本以外，門店租金上漲、勞工成本等因素也影響這周黑鴨的業績表現。

和絕味鴨脖的加盟店模式不同，周黑鴨主要依賴的是自營門店。而且和絕味鴨脖相比，周黑鴨的線上銷售（外賣、電商平臺等）相對占比較小。

這種線下重資產經營的模式注定，周黑鴨每新開一家門店就需要付出大量固定成本，而這些投入又無法在短時間內立刻獲得盈利。

周黑鴨曾經通過較高的定價，在食客心中打造出“高端”形象，也獲得了讓同行羨慕的單店收入。如今隨著鹵制品行業競爭加劇，這種溢價營銷的模式似乎行不通了。

華中地區為周黑鴨貢獻了約63%的收入。就在這個發家的重鎮，2018上半年周黑鴨在華中地區的單店收入從36.4萬元降到37.7萬元，降幅約23%；同期在河北的門店更是收入降幅達30%。

雖然周黑鴨處于領先地位，但在2018年，絕味食品的總營收仍在不斷增加，周黑鴨卻已經走上了下坡路。煌上煌的實力雖然相對弱勢，但一直在拓展江西省外的市場，潛力不容小覷。

圖片來源：視覺中國

作為“鴨脖界”三巨頭的周黑鴨經營面臨困境，是否意味著“吃貨”們開始厭棄鹵鴨脖這種特色食品了呢？

答案是否定的，至少像絕味食品這樣的行業龍頭業績還在上升趨勢中。

根據樂晴智庫的《中國鹵制品行業研究分析報告》，受益于我國經濟增長、人均可支配收入不斷提高、城鎮率提高及銷售渠道拓展等因素，我國休閑食品行業零售額一直保持雙位數增長。

圖片來源：周黑鴨控股官網

其中，2017年休閑鹵制品市場規模為767億元，預計在2020年將達到1200億元。以此測算，休閑鹵制品行業在2015-2020年間的復合增長率高達18.2%，增速領跑休閑食品各子板塊。預計到2020年，鹵制品將成為休閑食品行業中規模僅次于膨化食品的第二大板塊。

看來隨著人們的觀念的更新，鹵制品也從原來正餐中的佐餐菜肴變成隨時隨地可以消費的休閑食品。小包裝的誕生、無處不在的街邊連鎖店和下單方便的外賣平臺，都在無形中刺激著吃貨們對鴨脖、鳳爪的消費。

而從行業格局上看，鹵制品行業的品牌集中度仍然很低。最強的兩大巨頭絕味食品和周黑鴨，市場占有率也分別只有9%和5%，而且這兩家都是在華中地區起家，對全國其他區域的覆蓋還很不均衡。

隨著城市消費升級以及銷售渠道下沉到四五線城市，鹵制品行業未來的增長空間仍然很大。有數據顯示，2020年鹵制品零售市場規模有望接近850億元，不知幾大巨頭誰能笑到最后。

來源：每日經濟新聞、財經天下周刊、騰訊財經

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