靠著“一瓶醬油”，做到2700多億市值，坐穩行業龍頭地位，外界為之驚嘆。

近兩年來，調味品巨頭佛山市海天調味食品股份有限公司（下稱“海天味業”）股價一路飛漲，突破百元，進入百元俱樂部，市值也一路飆升至2751.68億元（截止到7月22日收盤），被人稱為“醬油中的茅臺”。

然而，“盛世”之下，隱憂已經顯現。業績增速“跑不贏”市值，被指存在泡沫；醬油行業增長空間幾乎見頂，海天味業的高端化突破也未見起色，成長性承壓已不可避免。

01

業績增速“跑不贏”市值

縱向來看，海天味業的最近5年的財務數據可謂相當穩健。

自2013年以來，海天味業的年營收從84.02億元上漲到了2018年的170.34億元，凈利潤從16.06億元增長到43.65億元，數年間，收入累積增長102.78%，凈利潤增長171.92%。

但如果與市值相比，業績的增速則慢太多。相比2014年2月上市之初的530億元上下，如今超過2700億元的市值，五年內已經上漲了六倍以上。

橫向對比，這一市值的驚人程度更加顯著。

乳業巨頭伊利股份2018年營收為795.53億元，凈利潤達64.52億元，均大大超過海天味業，但伊利的股價在30元上下，總市值是1900億元左右。

從市盈率來看，伴隨著營收和市值的飆升，海天味業的市盈率已經超過50倍，而同為調味品行業的中炬高新，市盈率在40倍左右。茅臺的市盈率則在30倍左右。

中國食品產業分析師朱丹蓬認為，餐飲市場爆發是調味品市場繁榮的核心原因，海天味業受到資本青睞可以理解，“但這么高的股價，還是存在一定的泡沫。”

就海天味業市值泡沫問題，本刊記者致函海天味業公關部門，對方以領導出差為由拒絕了采訪。

值得注意的是，資本熱捧、股價飆升的情況下，海天味業的高管近一年來卻頻頻減持。

記者梳理發現，從去年8月至今年6月，公司董高監共計進行了35次股份減持，共計減持套現超過1億元。其中，2019年套現8135.8萬元。

今年5月20日，海天味業監事陳伯林因“家屬誤操作”，減持公司股份套現1178.47萬元同時，“誤買入”2000股，成為近半年唯一一次增持。

而自今年5月下旬海天味業股價突破百元后，公司董高監成員張欣、吳振興、陳軍陽、葉燕橋4人在百元價位賣出21萬股股票，共計套現2261.3萬元。。

“高管減持不會影響日常經營，但可能存在高管清空后離職的潛在問題，極端條件下會導致經營不穩定。”香頌資本執行董事沈萌說。

對此，海天味業董秘張欣對《財經國家周刊》記者表示，從股東減持的量可以看出，是很小的一部分，對海天的生產和經營不會造成影響。

02

天花板來了？

近些年，海天的成長確實肉眼可見，但接下來是否還能保持高歌猛進？

記者通過梳理海天味業財報發現，2017、2018兩年，海天味業的庫存增加明顯。作為核心產品的醬油，2018年庫存10.65萬噸，比上年增加54.80%，2017年和2016年庫存量分別為6.88萬噸和4.45萬噸。

醬油是海天味業的主營業務產品，是其支柱產業。根據財報梳理發現，2018年醬油的營業收入為102.36億元，占總營業收入的60.09%。據此，有媒體及行業人士分析認為，這可能意味著海天味業的經營遇到問題。

對此張欣向記者表示，醬油作為一個釀造產品，在不同的時間節點和短期內出現庫存的調整是很正常的，與經營沒有關系。

不過，醬油行業的天花板壓力也的確是海天味業所必須面對的挑戰。

醬油行業產銷量和企業規模均居調味品行業首位。根據國家統計局的數據，2017年中國醬油行業產量為1001萬噸，可比口徑同比增長5.1%。醬油行業過去3年行業產量的個位數增速與2008-2017年10年期間行業產量的復合增速11.83%相比下降較大，整個行業的發展進入了相對穩定的時期。

從終端市場看，國內的醬油市場也已經趨于飽和。前瞻產業研究院的統計數據顯示，從調味品使用滲透率看，各大品類中，醬油的滲透率最高，達99%。這就意味著，醬油產業的上升已經頂到了市場的天花板。

記者在市場調研時發現，市面上的醬油品牌繁多，李錦記、魯花等品牌產品隨處可見，品牌競爭激烈。一位超市員工告訴記者，銷量的多少和促銷活動有關，“哪個促銷哪個賣得好。”

海天味業方面也意識到行業存在的增長風險。其2018年年報表示，雖然調味品是屬于一個剛性需求較強的產品，但易受餐飲不景氣、食品加工業下滑等因素的影響，大眾消費品的增速也有可能面臨下行的風險，但同時也有利于行業整合。

“海天味業一直是高速擴張產能，但中低端產品競爭太激烈，可替代性又非常強，當瘋狂鋪貨遇到瓶頸后，增長就會遇阻。”一位不愿具名的行業人士說道。

高端化難突破

醬油行業目前已經形成共識，突破市場瓶頸的一個重要路徑是高端化，醬油行業的消費升級勢在必行。

“中國醬油99%都是中低端，附加值低，與日本龜甲萬這樣的百年企業、在高端醬油產品占據主要份額的對手還相差很遠。”沈萌告訴記者。

龜甲萬醬油是日本第一大醬油品牌，市場占有率高達31%。其天貓旗艦店顯示，500ml的醬油，龜甲萬價格在22-45元不等。

公開數據顯示，2014年以來，中國高端醬油市場份額也在不斷擴大，增速保持在20%左右。到2017年高端醬油銷售收入規模超過138億元，占醬油市場比重接近20%。

海天味業對此也有布局。2013年10月，海天以“海天老字號”為主題，推出高端釀造醬油系列。幾個月后，海天推出有機系列醬油。

不過競爭對手也在積極布局。欣和早在2003年創立高端醬油品牌，李錦記、魯花等品牌也在高端市場找到了自己的位置。

一位調味品企業創始人告訴本刊記者，海天目前的狀態很無奈，因為其必須保證業績和凈利潤的不斷上漲，所以更多的精力不得不放在主營業務的大單品上。

在他看來，海天的主營產品幾乎都徘徊在中低端產品，企業為了保證這些產品的銷量，對于高端產品的關注度就不會很高，這也一定程度上制約了其產品的升級。

有行業專家認為，未來醬油行業要向低鹽、低鈉方向轉移，并在細分化、高端化方向找到破局之道，但是在這方面，海天似乎有難以逾越的障礙。

“不排除未來海天會通過收購的形式完成對于高端化的布局。”上述調味品企業創始人說，不走通這條路，海天味業未來的增長將難言樂觀。

來源|財經國家周刊    記者|李雨曦    

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