導讀：三只松鼠和良品鋪子是國內(nèi)休閑零食行業(yè)兩大巨頭，規(guī)模分列線上和線 下首位，兩者各自領域均占據(jù)絕對優(yōu)勢，核心在于選擇了不同的發(fā)展路徑。本篇報告從 ROE 切入，主要討論三個問題：第一，三只松鼠和良品 鋪子高 ROE 背后的商業(yè)模式是什么？第二，兩者在線上和線下的高效率 分別體現(xiàn)在哪？第三，兩者未來的成長驅動力是什么？

ROE 水平：三只松鼠和良品鋪子領跑行業(yè)

從杜邦分析看休閑零食巨頭的商業(yè)模式密碼。ROE 指標（凈資產(chǎn)收益率） 反映了公司凈資產(chǎn)的獲利能力，因此可以衡量一個公司的盈利能力。進 一步地，通過杜邦分析，ROE 指標又可以拆解為銷售凈利率（盈利能力） 、 資產(chǎn)負債率（營運能力）和權益乘數(shù)（杠桿水平）的乘積。因此，我們 希望從 ROE 指標及其分解指標入手，對比分析休閑零食行業(yè)巨頭盈利能 力以及背后所蘊含的商業(yè)模式差異。

三只松鼠、良品鋪子 ROE 占據(jù)行業(yè)前兩位。首先對比休閑零食行業(yè)上市 公司的 ROE 水平，發(fā)現(xiàn)三只松鼠、良品鋪子基本上占據(jù)行業(yè)前兩位，2018 年兩者 ROE 水平分別為 31.66%、24.92%，盈利能力行業(yè)領先。下面我們 重點分析這兩家公司的 ROE 分解指標及其背后的商業(yè)模式。

銷售凈利率：盈利能力并非松鼠和良品的核心競爭優(yōu)勢。銷售凈利率衡 量了一個公司的盈利能力。從這一指標來看，三只松鼠和良品鋪子在行 業(yè)中并無優(yōu)勢，2018 年兩者凈利率分別為 4.34%和 3.74%，明顯低于鹽 津鋪子和洽洽食品，這主要與公司生產(chǎn)模式有關，松鼠和良品為 OEM 模 式，而鹽津和洽洽為自主生產(chǎn)模式，后者利潤空間更足，因此盈利能力 并非松鼠和良品的核心競爭優(yōu)勢。

權益乘數(shù)：杠桿水平并非松鼠和良品的核心競爭優(yōu)勢。權益乘數(shù)衡量了 一個公司的杠桿水平。從這一指標來看，良品鋪子和三只松鼠高于同行， 2018 年兩者權益乘數(shù)分別為 3.21 和 2.75，但是這與松鼠和良品線上銷 售的季節(jié)性有關。每年年末因雙十一、年貨節(jié)等集中備貨原因導致應付 款項大幅上升，可以看到兩者應付款項占比明顯高于同行，因此季節(jié)性 原因是兩者杠桿水平高的重要原因，杠桿水平并非兩者核心競爭優(yōu)勢。

資產(chǎn)周轉率：營運效率是松鼠和良品的核心競爭優(yōu)勢。資產(chǎn)周轉率衡量 了一個公司的營運能力。從這一指標來看，三只松鼠和良品鋪子明顯高 于同行，2018 年兩者總資產(chǎn)周轉率分別為 2.65 和 2.08，表明三只松鼠 和良品鋪子在營運能力方面處于行業(yè)領先水平，這也是兩者高 ROE 背后 的核心競爭優(yōu)勢所在。

三只松鼠和良品鋪子高效率背后的商業(yè)模式截然不同

綜上所述，我們發(fā)現(xiàn)松鼠和良品高 ROE 的取勝之道均在于突出的運營能 力。進一步地，我們認為雖然兩者均以效率取勝，但其背后所倚靠的商 業(yè)模式截然不同，這里主要體現(xiàn)在渠道模式：三只松鼠高效率的背后是 線上電商模式，公司線上運營能力強（獲客成本低、復購率高、轉化率 高），良品鋪子高效率的背后是線下門店模式，公司線下經(jīng)營效率高（單 店營收高、坪效高、模式成熟度高）。下面，我們對三只松鼠、良品鋪子 的商業(yè)模式進行全面對比分析，尋找高 ROE 背后的商業(yè)模式密碼。

模式：全渠道布局，線上模式為主

全渠道布局，線上模式為主。三只松鼠渠道模式為“一主兩翼”全渠道， 公司 2012 年最早進入電商領域，抓住了第一波線上流量紅利而迅速成長 壯大。雖然近年線下快速擴張，但線上仍占到公司營收的近 90%，且仍 是公司未來成長的主要動力，這是由公司本質上的競爭優(yōu)勢所決定的。

三只松鼠核心競爭優(yōu)勢在于線上運營的高效率。體現(xiàn)在指標方面，三只 松鼠線上獲客成本更低、復購率更高、用戶轉化率更高、供應鏈效率更 強。更深層次地，這些高效率指標實際上來自于三只松鼠多年來形成的 強大線上運營能力。具體而言，公司起家于阿里等電商平臺，多年根深 蒂固的合作以及規(guī)模優(yōu)勢保障了公司能夠持續(xù)享受線上流量分配紅利， 獲客成本更低；公司強大的品牌效應、全品類一站式購齊的產(chǎn)品優(yōu)勢、 多年積累形成的豐富的線上活動玩法，促進了用戶的轉化率和復購率；公司數(shù)字化、一體化供應鏈模式將上游和下游有效連接，提升了公司的 供應鏈效率。三只松鼠強大的線上運營能力與效率是公司持續(xù)提升線上 滲透率的堅實保障。

效率：線上運營效率高，掌握線上核心競爭優(yōu)勢

三只松鼠線上運營的高效率具體體現(xiàn)在：線上獲客成本更低、復購率更 高、用戶轉化率更高、供應鏈效率更強。

(1)獲客成本

三只松鼠獲客成本約為良品鋪子的一半。我們通過兩個指標刻畫公司的 獲客成本。

第一，新客的獲客成本：即每獲得一個新客所花費的推廣成本，根據(jù)渠 道調研，三只松鼠新客的獲客成本約為 30 元，約為良品鋪子的一半。

第二，訂單的獲客成本：即產(chǎn)生每筆訂單所花費的推廣成本，我們用“促銷費用/線上訂單數(shù)”來表示。可以發(fā)現(xiàn)，三只松鼠獲客成本始終低于良 品鋪子，2019H1 兩者每筆訂單所需促銷費用分別為 6.6 元和 10.0 元， 因此三只松鼠在獲客成本方面具備競爭優(yōu)勢。

(2)復購率

三只松鼠復購率在提升。由于無法找到同行公司數(shù)據(jù)，本段我們主要考 察三只松鼠復購率的變動情況。我們通過兩個指標刻畫公司的用戶復購 率。

第一，留存率：即今年獲取的新客戶到明年還會消費的比率，根據(jù)渠道 調研，三只松鼠留存率約為 30%，處于行業(yè)領先水平；

第二，消費頻次：從人均消費頻次來看，2016-2018 年三只松鼠人均消 費頻次從1.67次提升至1.83次，從消費頻次的分層占比來看，2016-2018 年，除消費 1 次的用戶占比出現(xiàn)下降外，其他頻次的用戶占比均有所提 升，兩個指標均表明，三只松鼠的消費粘性在增加，復購率在提升。

（3）用戶轉化率

三只松鼠用戶轉化率在提升。由于無法找到同行公司數(shù)據(jù)，本段我們主 要考察三只松鼠轉化率的變動情況。基于數(shù)據(jù)的可得性，我們用天貓商 城的“訂單數(shù)/獨立訪客數(shù)”來刻畫三只松鼠的用戶轉化率。可以發(fā)現(xiàn)， 三只松鼠 2018 年轉化率超過 11%，相比過去明顯上升，表明公司線上運 營效率提升。

附數(shù)據(jù)處理過程：根據(jù)公司招股書“2018 年獨立訪客數(shù)超 4.08 億， 2016-2018 年復合增長率超 14%”，我們假設 2017、2018 年增速均為 14%， 得到 2016-2018 年訪客數(shù)分別為 3.14、3.58、4.08 億人。同時，我們假 設來自天貓的訂單數(shù)為“總訂單數(shù)”乘以“天貓在線上收入的占比”，得 到 2016-2018 年來自天貓的訂單數(shù)分別為 3071、3128、4658 萬單。（計 算結果 2018 年轉化率為 11.4%，與招股書披露的“2018 年天貓瀏覽支付 轉化率超過 11%”相一致。）

（4）供應鏈效率

三只松鼠上新周期短，供應鏈效率高。三只松鼠具備供應鏈高效率優(yōu)勢， 體現(xiàn)在上新周期方面，三只松鼠為 1 個月，良品鋪子為 2-3 個月。過去 食品行業(yè)一款新品的推出要 6 個月以上，但松鼠“大數(shù)據(jù)洞察-調研-策 劃-包裝-選擇供應商-口味調試-上線產(chǎn)品”只需 35-40 天，這主要得益 于公司的供應鏈效率。

三只松鼠的供應鏈高效率源自于公司的一體化供應鏈模式，將供應鏈重 新定義為“上游聯(lián)盟工廠-中間存儲倉庫-下游門店-消費者”。具體而言， 在供應鏈后端，公司通過廣泛覆蓋的終端門店構建大數(shù)據(jù)系統(tǒng)，完成區(qū) 域覆蓋群體的消費需求洞察；在前端，公司通過建設六大園區(qū)實生產(chǎn)與 供應的一體化，即產(chǎn)品生產(chǎn)出來后通過傳送帶直接傳送到存儲倉，到達 終端門店，進而到消費者手中。

為什么松鼠要重新定義供應鏈？松鼠在不同階段采取不同發(fā)展模式：在 成長初期，品牌是第一驅動力，公司借助阿里平臺、雙十一等迅速打響 品牌，抓住了第一波線上流量紅利；如今公司發(fā)展到一定階段，如果想 要成長為千億企業(yè)，必須走向線下，必須從產(chǎn)品下功夫，公司做一體化 供應鏈就是要打造“質高、價優(yōu)、新鮮、豐富、便利”的產(chǎn)品，通過連 接制造端和需求端，縮短供應鏈環(huán)節(jié)，快速響應消費者需求，實現(xiàn)消費 者拿到的產(chǎn)品距離生產(chǎn)日期只有 7-8 天時間，通過滿足需求創(chuàng)造價值。

小結：公司線上高效率實際上來自于多年來積累形成的突出的線上運營能力。綜上所述，三只松鼠在線上獲客成本、用戶復購率、轉化率等指 標上都體現(xiàn)出了更高的線上運營效率，松鼠投入產(chǎn)出比明顯高于同行。從本質而言，這些高效率指標實際上來自于三只松鼠多年來形成的強大 線上運營能力，這也是公司核心競爭優(yōu)勢，具體體現(xiàn)在：

第一，流量分配紅利：公司起家于阿里等電商平臺，多年來與電商平臺 形成了根深蒂固的合作關系，同時銷量是決定流量分配的最重要指標， 公司銷量始終居于行業(yè)首位，這都保障了公司能夠持續(xù)享受線上平臺的 流量分配紅利，也是公司在線上的天然經(jīng)營壁壘。

第二，強大的品牌效應：公司是休閑零食龍頭品牌，品牌知名度高，IP 化自帶流量，將堅果與品牌進行綁定，占據(jù)消費者心智，能夠源源不斷 的吸引新用戶，降低公司獲客成本。

第三，全品類平臺滿足一站式購齊：公司是全品類平臺，能夠扮演線下 超市的角色，滿足消費者一站式購齊的購買習慣，通過堅果、零食導流， 引導消費者增加購買品類，從而提升用戶購買頻次與單次金額。

第四，多年積累的線上運營經(jīng)驗：公司 2012 年最早進入電商領域，在線 上運營玩法方面積累了豐富的經(jīng)驗，這是同行短期內(nèi)無法復制的。

表現(xiàn)：線上絕對領先，未來線上流量紅利是主要驅動力

規(guī)模：三只松鼠線上一家獨大，規(guī)模超百草味和良品鋪子之和。從規(guī)模 來看，三只松鼠線上業(yè)務一家獨大，2018 年三只松鼠、百草味、良品鋪 子線上收入分別約為 62、39、29 億元，松鼠超過百草味與良品鋪子之和。從市占率來看，根據(jù)阿里線上平臺，2019 年三只松鼠、百草味、良品鋪 子市占率分別約為 13.7%、7.6%、5.5%，松鼠同樣超過后者之和。因此， 從規(guī)模和市占率數(shù)據(jù)來看，松鼠均占據(jù)絕對領先地位。

增速：2019H1 三只松鼠線上增速最快。從線上增速來看，2019 年上半 年三只松鼠、百草味、良品鋪子線上收入增速分別為 30%+（預計）、15%、 16%，松鼠增速明顯高于另外兩家，這與松鼠追求規(guī)模擴張的戰(zhàn)略有關。從市占率表現(xiàn)來看，2018 年以來松鼠線上市占率領先優(yōu)勢愈發(fā)明顯，逐 漸與另外兩家進一步拉開差距。因此，從增速和市占率變化情況來看， 松鼠線上業(yè)務表現(xiàn)出了更高的成長性，頭部效應愈發(fā)顯著。

展望：三只松鼠追求規(guī)模，線上仍是主要動力，線下將成全新增長來源。

公司訴求方面，三只松鼠將重點追求規(guī)模，而非利潤，公司長遠目標為 是成為 5000 億的休閑零食市場上達到千億規(guī)模的企業(yè)。從空間來看， 當前休閑零食行業(yè)的線上滲透率仍然很低，一方面，龍頭三只松鼠在主 陣地天貓和京東的滲透率僅分別為 11.87%和 5.57%，另一方面，在阿里 7 億用戶中，休閑零食的購買用戶只有 1.7 億，滲透率僅 24%，因此不管 是行業(yè)還是龍頭的滲透率都有很大提升空間，未來行業(yè)有望出現(xiàn)千億級 別的企業(yè)。

實現(xiàn)路徑來看，線上仍是主要驅動力，線下將成為新的增長來源。 線上：線上業(yè)務仍將是三只松鼠主要成長動力，公司將利用線上高效運 營能力不斷提高滲透率和復購率，持續(xù)享受線上流量擴張的紅利，我們 預計公司未來三年線上收入仍有望維持 25%以上增速。具體而言，公司 一方面將繼續(xù)拓寬品類，利用全品類平臺的一站式購齊優(yōu)勢，引導消費 者增加消費品類；另一方面將做深現(xiàn)有品類，挖掘細分品類、打造爆款 單品，如 18 年的面包、19 年的肉類等。

線下：與此同時，公司也將發(fā)力線下業(yè)務，把線上積累的經(jīng)驗應用到線 下，通過數(shù)字化向門店賦能，讓門店成為公司獲取用戶洞察的入口，以 及公司未來新的增長來源。具體而言，公司規(guī)劃 2020 年直營店從 101 家拓展至 250 家，規(guī)劃聯(lián)盟小店從 278 家拓展至 1000 家。雖然疫情的出 現(xiàn)延緩了公司開店節(jié)奏，但疫情同樣將促進線下優(yōu)質門店資源的釋放， 為公司中長期跑馬圈地提供機遇，預計疫情過后公司將加速線下擴張。

模式：全渠道布局，線下模式為主

全渠道布局，線下模式為主。良品鋪子渠道模式為全渠道均衡布局，線 上線下占比分別約為 45%和 55%，但是公司規(guī)劃未來將重點發(fā)力線下，基 于“加盟為主、直營為輔”的策略加快全國化擴張，這同樣是由公司本 質上的競爭優(yōu)勢所決定的。

良品鋪子核心競爭優(yōu)勢在于線下運營的高效率。體現(xiàn)在指標方面，良品 鋪子單店營收更高、坪效更高，運營模式也更為成熟。更深層次地，良 品鋪子線下的高效率實際上來自于公司強大的線下運營能力。具體而言， 公司 2006 年就開始進入線下市場，一方面在店鋪選址、人員管理、門店 經(jīng)營等方面積累了嚴格的標準化流程，另一方面培養(yǎng)了大量相關人才， 這些都是同行短期內(nèi)難以復制的。此外，公司不斷修煉內(nèi)功，2016-2017 年經(jīng)歷了“開大店、關小店”、“商圈店轉型”等門店優(yōu)化升級階段后， 積累了豐富的線下運營玩法與門店升級方法，為后續(xù)門店的快速擴展與 高質量發(fā)展打下了堅實基礎。

效率：線下運營效率高，門店運營模式成熟

良品鋪子線下運營的高效率具體體現(xiàn)在：單店營收更高、坪效更高、開 店模式更為成熟。

（1）單店營收

良品鋪子單店營收高于三只松鼠。我們分別進行測算：

良品鋪子方面，根據(jù)公司招股書，2018 年加盟店對公司收入的平均單店 貢獻為 150 萬元，2017、2018 年加盟店單店貢獻增速分別為 5.8%和 6.4%， 若 2019 年這一增速為 6%，則 2019 年加盟店單店貢獻為 159 萬元。以加 盟店 35%的毛利率計算，2019 年每家加盟店的單店營收為 245 萬元。三只松鼠方面，根據(jù)公司“三只松鼠小店”公眾號披露的數(shù)據(jù)，2019 年 7 月、8 月、9 月、11 月聯(lián)盟小店當月總營收分別為 1000、1500、2150、 3216 萬元，將其分別除以當月月初和月末小店數(shù)量，可得當月單店營收 區(qū)間分別為 11-13、12-16、15-18、16-18 萬元，逐漸提升，隨著松鼠小店運營模式日趨成熟，2019 年平均單店營收有望達到 18 萬元/月，即 216 萬元/年（符合公司給出的單店收入 200-260 萬元的指引區(qū)間）。

（2）坪效

良品鋪子坪效高于三只松鼠。我們考察兩者加盟門店的單店指標：

第一，坪效指標：坪效可以衡量店鋪單位面積運營效率，良品鋪子過去 加盟店面積要求在 40 平米以上（2019 年后要求在 60 平米以上），我們 預計平均面積在 40-60 平米（良品招股書披露 2018 年門店平均面積在 57.36 平米），三只松鼠加盟店平均面積為 50-100 平米，可得良品鋪子 和三只松鼠坪效分別為 4-6 萬元和 3-4 萬元（松鼠 2019 半年報披露半年 坪效 2.09 萬元），可見良品鋪子加盟店運營效率明顯更高。

第二，其他指標：除坪效之外，良品鋪子和三只松鼠在其他單店指標方 面無顯著差異，毛利率均在 40%左右，回報期均約為 1.5 年，存活率在 80%以上。但是我們認為良品鋪子指標更具說服力，因為體量方面良品開 店規(guī)模是松鼠的 5 倍以上，松鼠開店仍處于早期試水階段，事實上當開 店數(shù)量擴張到一定規(guī)模之后在單店盈利、存活率方面會遇到瓶頸，需要 管理能力跟得上才行，比如過去良品店鋪擴張到一定階段時發(fā)現(xiàn)虧損店 鋪的占比開始增多。綜上，我們認為當前良品鋪子單店運營質量更高。

（3）開店模式：

良品鋪子開店模式更為成熟。從開店模式對比來看，良品鋪子在加盟條 件、費用繳納、運行模式等方面的門檻和成熟度均高于三只松鼠：

1）加盟條件：良品鋪子加盟門檻更高。資金實力方面，三只松鼠要求 啟動資金在 30 萬以上，良品鋪子要求 60 萬以上；開店資源方面，三只 松鼠傾向熟悉當?shù)丨h(huán)境的本地人，店長多以創(chuàng)業(yè)的年輕人為主，而良品 鋪子則要求擁有一定社會資源，傾向選擇全職的個體加盟商，因此良品 鋪子在加盟條件方面對加盟商的要求資質更高。同時，良品鋪子每個加 盟商平均擁有 4 家加盟店以上，三只松鼠多為 1 家，因此良品鋪子加盟 商實力明顯更強。

2）運營模式：良品鋪子的全托管模式更為成熟，加盟商更省心，公司掌控力更強。良品鋪子加盟商運營模式為全托管模式，加盟商類似財務 投資人，只需要負責提供店面和繳納水電雜費等，而公司則負責包括門 店裝修、送貨物流、人員招聘管理、日常經(jīng)營等在內(nèi)的全部經(jīng)營活動。相比之下，三只松鼠只提供送貨物流、信息服務、培訓推廣等支持服務， 而門店日常經(jīng)營活動則由加盟商負責。因此，良品鋪子的全托管模式更 為成熟，對加盟商而言，加盟商無需承擔商品庫存風險，運營更為省心， 對公司而言，公司能夠全面掌控門店經(jīng)營，便于根據(jù)門店運營情況靈活 調整經(jīng)營策略，這也是公司線下運營效率高的關鍵。

3）三只松鼠和良品鋪子在門店運營模式的差異實際上是由公司不同的 訴求所決定的。三只松鼠希望聯(lián)盟小店成為觸及用戶獲取洞察的平臺， 通過下游門店連接上游供應鏈，以實現(xiàn)供應鏈對消費者需求的快速響應， 因此公司對于門店的訴求主要是規(guī)模，而不是為公司創(chuàng)造多少利潤，公 司不需要店長做很多事，只需要服務好進店的客戶。而對于良品鋪子來 說，因為加盟店是公司主要的收入與利潤來源之一，因此公司對門店的 訴求更為重視門店運營情況，通過全面控店的形式努力創(chuàng)造更多業(yè)績。

小結：公司線下高效率實際上來自于公司強大的線下運營能力。綜上所 述，良品鋪子在單店營收、坪效等指標上體現(xiàn)出更高的線下運營效率。從本質而言，這些高效率指標實際上來自于公司強大的線下運營能力， 具體體現(xiàn)在：

第一，成熟的門店加盟管理體系。公司 2006 年就開始進入線下市場，在 店鋪選址、人員管理、門店經(jīng)營等方面積累了嚴格的標準化流程，全托 管模式運營發(fā)展成熟，可復制性強，確保公司可以持續(xù)擴張；

第二，大量的線下管理人才儲備。與線上運營不同之處在于，線下運營 需要龐大的管理團隊支撐，存在管理邊界。公司在多年線下業(yè)務的開展 過程中，培養(yǎng)了大量相關人才，這是同行短期內(nèi)難以復制的。

第三，率先完成了門店轉型升級。公司不斷修煉內(nèi)功，2016-2017 年在 直營店完成了“開大店、關小店”、“商圈店轉型”等門店優(yōu)化升級工作， 當前在加盟店推行，有助于單店運營效率提升。

第四，多年積累的線下運營經(jīng)驗。公司最早進入線下，在線下運營玩法 方面積累了豐富的經(jīng)驗，為門店的高質量發(fā)展打下了堅實基礎。

表現(xiàn)：線下絕對領先，未來線下跑馬圈地是主要驅動力

規(guī)模：良品鋪子線下業(yè)務占據(jù)絕對領先優(yōu)勢。從規(guī)模來看，良品鋪子線 下業(yè)務一馬當先，2019H1 兩者線下收入分別為 19.01 億元和 4.72 億元， 良品鋪子體量接近三只松鼠的 5 倍。分渠道來看，2019H1 良品鋪子直營 和加盟收入分別為 7.24 億和 11.44 億，加盟模式占主導，三只松鼠直營 和加盟收入分別為 2.14 億和 0.59 億，直營模式占主導。從增速來看， 三只松鼠體量很小所以增速快，良品鋪子則保持穩(wěn)健增長，2016-2019H1 增速均在 10%以上。綜上，良品鋪子在線下占據(jù)絕對優(yōu)勢。

門店：良品鋪子門店遠超三只松鼠，短暫調整后重新加速擴張。

從開店數(shù)量來看，良品鋪子門店遠超三只松鼠。截至 2019H1 良品鋪子 直營店和加盟店分別為 747 家和 1490 家，總數(shù)達到 2237 家，截至 2019 年底三只松鼠直營店和加盟店數(shù)量分別為 101 家和 278 家，總數(shù)達到 379 家，良品鋪子門店數(shù)量遠超三只松鼠。

從開店進度來看，良品鋪子經(jīng)過調整后，2019 年起加盟店加速擴張。其 中 2016 年開始推行“加盟為主、直營為輔”的門店布局策略，故加盟店 大幅增長；2017 年公司在直營店范圍推行“開大店、關小店”、“商圈店 轉型”的門店轉型策略，推動門店升級優(yōu)化，故直營店明顯減少；2018 年公司加快商圈開店速度，故直營店有所增加；2019H1 公司將“商圈店 轉型”策略逐漸被加盟商接受，故加盟店增長數(shù)量較多，同時直營店完 成商圈布局后暫時進入渠道調整階段，故出現(xiàn)一定下降。三只松鼠方面， 2018 年是公司線下門店建設元年，2019 年加速推進，下半年聯(lián)盟小店開 店速度明顯提速。

展望：良品鋪子重視利潤，線下將成主要驅動力，線上以維持為主。

公司訴求方面，良品鋪子更加注重利潤。與松鼠不同，良品鋪子對利潤 的訴求高于收入，主要是過去快速增長階段有些虧損情況，公司上市公 更加注重利潤，在利潤增長的基礎上擴張規(guī)模。

實現(xiàn)路徑來看，公司將重點發(fā)力線下，通過跑馬圈地驅動成長，線上以 維持為主。

線下：公司將重點發(fā)力線下業(yè)務，利用發(fā)展成熟、可復制性強的加盟模 式以及高效的線下運營效率，加快在華東和華南市場為主的全國化擴張， 公司規(guī)劃門店數(shù)量大幅增長，線下仍將是公司增長的主要動力。雖然疫 情的出現(xiàn)延緩了公司開店節(jié)奏，但公司長期戰(zhàn)略方向不改，且疫情將促 進線下優(yōu)質門店資源的釋放，為公司中長期的跑馬圈地提供機遇，我們 預計疫情過后公司將加速線下擴張。

線上：線上業(yè)務方面公司將以維持為主，主要聚焦高增長品類。公司原 本計劃線上放慢增速而追求利潤，但由于疫情出現(xiàn)導致利潤受損較重， 因此公司短期內(nèi)將加大對線上支持力度，線上規(guī)模預計將進一步提升。

總結：各有千秋，走向融合

我們對以上對比分析進行總結，主要有兩點結論：

第一，各有千秋。三只松鼠和良品鋪子作為休閑零食行業(yè)兩大巨頭，雖 然均以效率取勝，但背后所倚靠的商業(yè)模式截然不同，其差異取決于其 在不同渠道具備競爭優(yōu)勢：

三只松鼠以線上模式為主，公司在線上渠道具備明顯競爭優(yōu)勢，平臺流 量分配紅利、強大的品牌效應、全品類一站式購齊、豐富的線上運營經(jīng) 驗賦予了公司強大的線上運營能力。體現(xiàn)在指標方面，公司在線上獲客 成本、用戶復購率、轉化率、上新周期等指標上都體現(xiàn)出了更高的線上 運營效率，投入產(chǎn)出比明顯高于同行。基于這種競爭優(yōu)勢，線上仍將是 公司未來成長主要驅動力，公司將利用線上高效運營能力不斷提升線上 滲透率和復購率，持續(xù)享受線上流量擴張的紅利，努力優(yōu)先實現(xiàn)規(guī)模的 擴張。

良品鋪子以線下模式為主，公司在線下渠道具備明顯競爭優(yōu)勢，成熟的 門店管理體系、大量的線下人才儲備、渠道持續(xù)優(yōu)化升級、豐富的線下 運營經(jīng)驗賦予了公司強大的線下運營能力。體現(xiàn)在指標方面，公司在線 下單店營收、坪效以及開店模式等方面都體現(xiàn)出了更高的線下運營效率。基于這種競爭優(yōu)勢，公司將重點發(fā)力線下業(yè)務，利用發(fā)展成熟、可復制 性強的加盟模式加快開店，利用高效線下運營與門店升級提升同店，努 力優(yōu)先實現(xiàn)利潤的增長。

第二，走向融合。雖然三只松鼠和良品鋪子的商業(yè)模式截然不同，但兩 者在鞏固各自優(yōu)勢的同時，都在進行全渠道布局，推進線上線下均衡發(fā)展。三只松鼠方面，公司 2019 年以來加大了線下開店力度，把線上積累 的經(jīng)驗應用到線下，讓門店成為公司獲取洞察的入口以及未來新的增長 來源。良品鋪子方面，公司線上業(yè)務將以維持現(xiàn)有優(yōu)勢為主，聚焦高增 長品類，注重利潤和規(guī)模的同步提升。

投資建議：海闊憑魚躍，天高任鳥飛，看好巨頭差異化成長。我們認為， 競爭優(yōu)勢決定了商業(yè)模式，三只松鼠線上運營效率高、品牌力突出、運 營能力強，因此選擇線上模式為主，良品鋪子線下運營效率高、門店經(jīng) 營管理成熟，因此選擇線下模式為主。展望未來，三只松鼠將抓住線上 流量紅利加快滲透，良品鋪子將加快跑馬圈地走向全國。我們認為，不 同模式本身并無優(yōu)劣、各有千秋，兩者有望在各自領域做到極致，看好 雙巨頭在千億休閑零食市場上持續(xù)提升份額、穩(wěn)健成長。

報告來源：中泰證券

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